并购整合常被比喻为从恋爱到结婚的过程。为何并购、如何寻找并购对象、双方的并购互惠、合伙人协作既是涉及到商业和管理范畴，又是一门与“人”息息相关的艺术。

根据对并购现状的审查评估显示，60％〜70％的并购案例都以失败告终，未能实现预期的价值传递。造成失败的原因主要有方法的错误和执行的错误。归根结底是由于企业没有把并购严谨地作为一个涵盖商业、管理、财务、文化的综合行为进行运作。

一个完整的兼并收购全流程应该包括： 制定并购战略、寻找并购目标、全面的尽职调查、交易执行、并购整合、剥离， 其中的每一个行为又都需要非常严密的调查、 整合与执行。今天，特地跟大家分享：如何对并购对象进行全面的尽职调查。

并购项目估值

估值是否成功，取决于所获信息的质量和对信息进行分析的细致程度，而成功的估值需要巨大的关于行业、公司、资本市场的信息量。对企业估值时，可能需要运用多种估值方法，有时还会交叉使用。一般企业估值流程主要是：经济及行业分析、公司分析、选择估值方法及基准、综合评估、结论。

最常用的估值方法是现金流量折现法，用这种方法计算出的公司价值（资本+ 债务）是其将来的经济收益的现值。通常先估计5 年以上的现金流量，在其估算期以后的现金流量则通过最终价值来表示。具体操作方法是先要建立一个财务预测模型，通过收入预测、成本预测、费用预测、资本性支出和运营资本最后制作成损益表、现金流量表和资产负债表。当然其中的每一个步骤还要综合考虑固定、变动、折旧、计提、利息等等因素，最后进行加权和折现率的计算。

现金流量折现法虽然科学，但可能会存在难以发现的“盲点”，而“可比公司法”（comparable company method，是以二级市场上交易的同类公司股票市场价值作为参照物，将拟发行股票公司与之比较，从而估算出拟发行股票公司的市场价值，据以上确定新股的发行价格或定价区间）就为它提供了一个较好的验证基准，也较容易说服受众。“可比公司法”引入了一个巧妙的可比乘数，这个乘数主要产生于资产盈利率、资产账面价值、资产创造的销售收入、特殊变量等。通过调整这个乘数的偏斜分布，并考虑其他诸如剩余资产和负债、控制权溢价、缺乏流通性的折扣、协同效应、最低限价等因素最终确定乘数。

并购流程鸟瞰

并购的主要流程包括：并购策略制定、初定、交易执行、整合。还有一个企业容易忽略或者不愿认真执行的流程是循环自检系统，就是企业在并购后应该从效果反推到目的，检查自己在并购中的各项预期指标与数据是否实现，整合过程有无纰漏，并购行为有没有达到战略目标。但目前大部分企业还没有科学完整的自检系统，听任整合过程中的矛盾深化，或者在持续并购中使问题扩大。

并购失败原因概览

造成并购失败的原因主要有方法错误和执行错误。

方法的错误主要有：激烈的环境变化、错误的合伙人、关于合伙人的信息不够充分、对市场评估过高、严重偏离核心能力、从未开发新产品等。

执行的错误主要有：糟糕的领导层、文化背景不同、较差的整合、管理层模糊、错误的针对性等。

方法上的风险主要是将资源集中于交易和非整合阶段以及随之产生的成本，不能够寻找正确的并购目标；执行上的风险主要表现为不能够系统地获取价值，缺乏足够的资源，对于获取价值的责任认定模糊不清。在整个并购生命周期中，方法风险逐渐降低、执行风险渐渐升高，二者会产生一个交叉风险。交叉风险则表现为：不能够通过资源识别独特的价值来源，从交易团队到并购整合团队的知识转移效率低下。而一个结构严谨的团队和方法可以使交叉风险最小化。公司、可以通过离岸控股公司进行兼并、股份需求少、政府限制外资投资、政府不允许目标企业解体、时间有限”等这样的情况下股权收购较为适用；而下列情况下资产收购适用：收购规模小、目标企业没有可靠的内部会计系统或财务系统、劳动力过剩、只需要收购部分资产、巨额负债、收购方对资产交易熟悉、时间充裕。

要确保一个构架良好的目标公司，应该保证未来公司的成长性（降低税务风险）、处置的灵活性（易于周转）、有利于未来的上市计划和退出安排、考虑资本和利润境内外输送，同时遵循相关法规和外汇管制。而并购主要的载体分境内和境外两种，境外载体需要更高的管理成本，同时存在法律管辖上的差异。涉及境外并购时，企业也常利用一些境外国家在税收与财务上的优惠政策实现利益最大化（如在卢森堡发生的投资期长于6 个月的股权转让不用缴纳资本所得税，塞浦路斯的税法不需要对股息收入预提所得税），且有些并购模型交叉有股权收购和资产收购，结构更为复杂和巧妙。

税务尽职调查

在并购尤其是境外并购中，将中国投资融入到全球操作结构中，应该选择最有效率的税务结构从而享受中国税务减免政策，实现合理避税。

税务尽职调查主要是复核目标企业的纳税申报现状、发现税务风险、评估改进可能性、提出优化意见。复核内容主要包括：企业所得税、增值税、消费税、预提所得税、个人所得税、土地增值税、房产税、印花税、关税、税务稽查、复核关联交易等。

商业尽职调查

在制定并购计划时就已开始，整个贯穿于并购执行过程中。商业尽职调查一方面侧重于企业的外部环境调查，还要参与对企业未来的预测。在调查过程中，会首先着重于行业和目标企业一手资料和竞争对手的信息收集，主要通过访谈、现场访问、神秘 顾客、第三方机构调查、问卷调查和案头调查等方式进行。应该说商业尽职调查更多融合于企业并购的战略层面中，通过调查筛选目标定义、数据收集、建立风险档案、目标优化、审批处理的评估、制定战略发展规划，最终提出一整套解决方案。  

商业尽职调查在上面提到的“方法错误”中，环境、合作人、市场方面的问题都可以归结为商业尽职调查的调整范围内。商业尽职调查侧重于分析外部环境的影响因素以及评估目标企业管理层的企业成长盈利预期。这些外部环境主要包括市场前景、竞争态势、产业链以及其他会影响企业绩效的因素。中国面临不完整或无法获得市场信息、数据不可靠、快速转变的动态市场、缺少透明化规定等典型问题。这就需要大量从不同的来源收集信息进行相互印证，来评估出最准确的数值。根据计算，如果商业调查确实“尽职”，那么80％的交易可以免于失败。

财务尽职调查

企业在并购中不仅接管了公司的资产，同时也接管了公司的一系列财务问题，全面清算公司财务、找出漏洞和风险就是财务尽职调查的责任。财务尽职调查主要的清算重点是：收益质量、资产质量、负债与支出承诺和或有费用、负债净额、营运资本、税务等。而“尽职”则主要体现在计算这些显性资本下隐性的或有费用产生的风险。 

财务尽职调查一方面是要计算基础的如坏账、折旧、负债等基础的风险，还要计算基于企业既有状况之上的或有费用。这些负债可能并不反映在负债表上，而是可能发生但被隐藏起来了的费用，如应付账款、预提费用、递延费用、员工负债、社会责任、支出承诺等。还要更细致地考虑到贷款、财务成本、处置负债时产生的费用、权益工具、衍生工具、利息、融资性租赁等等细枝末节的因素。

整合第一日

人们常常说并购后的整合可能是最为棘手的问题，也是与“人”关系最密切的问题。47％的高管团队在一年内离开并购企业，三年内达到75％。并购后的整合并非概念上的困难，但是确实需要坚定地聚焦于执行，采用适当的速度与节奏，以及具备一个能不被整合过程中多重、耗力和繁杂事项所征服的坚决能力。

整合的过程十分复杂，我们在此只聚焦于整合中最关键的一役―并购后的第一日（Day One）作为亮点。在此之前，要做大量的甚至过度的沟通，在关键群体间共享和互换信息，定义出“必须保留”的人才，确定出自上而下和自下而上的协同效应，着手规划“第一日”的用户体验，传播新的企业文化，制定蓝图（一定与员工充分沟通）。同时，建立整合管理办公室，设立整合总监（职位应高于部门经理之上）。  

Day One 是接受的开始，是并购整合管理的关键里程碑。第一日除了法律合规上必要达成的条件，也代表着被并购方客户、员工、业务等的移转以及新闻的发布等等。因此一定要建立一个第一日检查表，辨认并确认第一日顺利过渡所必须达成的任务。这个检查表应该涵盖各个方面。

“第一日”之后，一面应随时监控和测评兼并之后的影响、观察客户反馈，一面应重点考量人才保留方案。可通过留任奖金、递延薪酬、职位早期确认、高管阶层持续沟通等手段保留人才。思科公司CEO 钱伯斯曾说过：“我们衡量一次并购是否成功的标准首先是收购公司员工的续留率，其次是新产品的开发，最后才是投资的回报率。”  

Q&A 

Q：并购时公司可能会提供一个很高的收入报表，我们怎么判断多少范围内的增长才可信呢？ 

A：如果该公司处于发展初期，又是新兴行业，最初几年可保持较高增长（比如50% 甚至100%）， 但是通常在5 年左右增长就会趋于稳定。如果该公司已经处于成熟发展的阶段，增长应该和GDP 保持一定关系。也就是说，公司增长长期高于GDP增长是不现实的。另外，收入要与历史的数据中反映的趋势相吻合，如果不符合要让对方说明理由。

Q：商业尽职调查还是一个比较新的概念，它究竟能起到多大作用，能帮助企业获得多大利益呢？

A：我还是举个例子来说明吧。我们曾经做过一个项目，A 公司是一家国际商业银行，注重在新能源领域的融资，B 公司是一家新加坡的新能源公司，受资金限制，需要向A公司融资数千万美元。B 公司已经对发电厂周围半径35 公里范围内的秸秆产量进行评估，但A 公司无法核实该评估的有效性和可靠性。当地对这个项目前景的描述非常好，政府也很支持，介绍当地的棉花每亩可产秸秆0.79 吨，林业局又承诺每年从山林中提供10 万吨废枝，统一收购价格都是每吨200 元，这个项目看似完美无缺。但通过我们对当地农民的访问，发现棉花亩产秸秆只能达到0.5吨。我们又走访了下属乡镇的林业所，发现90% 的森林都是私有或集体所有，林业局无控制权，而且也没有林业队伍可以对废枝实施砍伐和运输。燃料的收割季节性非常强，3月到9 月是收购淡季。还有半径100 公里内正在规划两个类似的生物发电项目。但这个项目并不是不能上马，要有些调整。首先是新建燃料储存场以降低燃料供应的季节性；其次是将半径35 公里扩大到50 公里。

Q： 我们的公司一年前被其他公司并购，现在高层人才大约流失了30%，内部员工也有一些异议，有什么切实可行又能立竿见影的办法吗？

A： 老实说， 一年已过了整合的黄金时期，调整可能会更加困难。首先要做一项深入的诊断和评估，找出根源问题。还要找到“变革种子”，也就是团队中总有一两个人能起到关键的协调作用， 好比“ 无间道”。把观念传递给种子，通过他来向下传递理念，更容易让员工接受。应该再进行两三轮的workshop， 开些转型培训和演示会，重新建立一套清晰的部门和员工业绩考核与奖励系统，协助企业文化建立。